货币政策也应该进一步宽松，但要掌握合适的时机与力度。最近美联储的经历已经表明，当市场主要担心病毒传播时，降息基本不起作用。
全球经济再次衰退的前夜？
今年农历大年初一，我开始思考新冠肺炎对经济的影响，2003年我就跟当时花旗的同事韩龙（Don Hanna）一起写过一篇关于非典经济影响的论文。我最初的猜测是，有两个方面的因素会使得这次疫情的经济影响与非典不同，一是线上经济可以部分缓解疫情的冲击；二是更高的人员流动性可能会令病毒传播更快更广。即便如此，我仍然没有觉得新冠肺炎会是盖茨曾经预言的可能令三千多万人丧命的那个新病毒。
但最近两周病毒在全球传播的速度和广度，与非典的情形完全不同，也大大出乎我的预料。我现在觉得，也许新冠肺炎最大的经济冲击并不是发生在中国，而是在南亚、中东甚至非洲的一些发展中国家，很多发达国家包括美国、日本、法国和意大利等也无法幸免。
随之而来的是资本市场的恐慌。过去十几天，美国有线电视网（CNN Money）所编制的“恐慌与贪婪指数”一直处于极度恐慌状态。2月最后一周纽交所综合指数下跌了11%，总体股市市值损失达到34000亿美元，相当于2019年美国GDP的16%。这是自二战结束以来的第三大跌幅，仅次于2008年的“次债危机”和1987年的“黑色星期一”。恐慌情绪应该还没有走到拐点，因为新冠肺炎还在蔓延，一些国家开始采取比较激烈的管制措施，还有一些国家则不知道该如何应对。无论是哪种情形，对经济活动尤其是资本市场情绪，都不是好消息。
不过真正让我担心的，是新冠肺炎的传播和资产价格的回调会不会引发更大的危机。2019年8月1日，美联储决定不再收缩资产负债表，意味着量化宽松政策的退出再次变得遥遥无期。在与美方经济专家包括美联储官员的交流中，我多次对欧美日央行长期执行宽松的货币政策表达担忧，但有美方专家回应说，经济增速和通胀率都很低，恰恰表明货币政策宽松的力度还远远不够。现在通胀率很低、失业率也不高，意味着菲利普斯曲线十分平坦。上一次出现这样的情形是在2003-2004年，当时很多人认为宏观经济政策调控已经进入黄金时期。后来我们知道平静的海面下却在酝酿着惊涛骇浪。
“只要通胀压力没有起来，货币政策尽管放松。”货币学派旗手弗里德曼所总结的“货币数量理论”为上述政策理念提供了理论依据。但自上个世纪八十年代以来，美国的货币政策起起落落，消费者价格却一直保持在相对较低的水平，货币数量与价格水平似乎已经脱钩。纽约大学教授、前印度央行副行长阿查里亚（Acharya）利用欧洲数据所做的研究发现，在货币政策条件已经十分宽松的条件下，如果进一步宽松，反而会造成通缩的压力。因为大量的流动性支持了僵尸企业，增加低效率的生产，加剧产能过剩的矛盾。
次债危机的经历告诉我们，货币政策环境持续宽松，也许没有推高通胀率，但免费的午餐是不存在的，这也是我不太赞同所谓的“现代货币理论”的一个原因。
基于这样的原因，过去这段时间我一直在试图了解美国金融体系中是否存在像次债危机前那样的金融风险。大多数美方专家的判断是，现在看不到有那么严重的风险因素。即便有问题，也相对和缓，比如资质差的企业在市场上借了很多钱，股票价格或许已经被高估，而债券市场也存在泡沫的风险。他们还认为，虽然短期内看不出有什么因素会触发新的经济衰退，但如果发生，无论是财政政策还是货币政策，都已经没有2008年时的政策空间。值得关注的是，新冠肺炎的传播是不是正好提供了一个引发衰退的导火线？资产价格下调10%，会使得本来相对温和的风险比如资金错配变得十分严重。
当然，我并不确定全球经济在2020年一定会发生经济衰退。但过去两周这个风险已经明显上升，经合组织（OECD）最近将2020年全球经济增长预测从2.9%下调到2.4%，预期英国和欧元区增长0.8%、日本增长0.2%。美国经济增长稍好一些，但高盛的首席经济学家预测美国起码会出现一个季度的负增长，哈佛大学教授、前美国财长萨默斯表示，“我们只是处于这场危机的初期阶段”。
3月3日，美联储采取了激烈的政策反应，降息半个百分点。可惜没有见到任何效果，我认为这次美联储过早地浪费了弹药。2008年的时候，市场担心交易对手风险、流动性枯竭，货币政策宽松能够见效。现在市场担心病毒传播导致经济活动停顿，货币政策发挥不了什么作用。前欧洲央行行长特里谢甚至认为，现在如果各国央行联手宽松，恐怕只会加剧市场恐慌。
中国：“非常时期”的“非常应对”
外部经济环境的突然恶化，对中国来说是个坏消息。原先我们乐观估计，如果能在未来一个月内把疫情完全控制住，那么中国的经济活动应该很快就可以开始复苏。但现在看来，外部环境很难支持重演2003年那样的V形反弹。因此，今年的经济决策，比2008年更为困难。当年只要使出浑身解数保增长就可以了，现在的情形则非常复杂：一方面，这次的经济困难并非单纯的外部冲击，而是内外夹击；另一方面，经过上一轮“四万亿”的刺激政策，整体杠杆率已经非常高，特别是在地方政府与国有企业，进一步举债的空间极其有限，宏观经济政策刺激增长的效果也明显减弱。今年刚刚与美国签订了一阶段贸易协定，如果落实当初的承诺，今年国际收支的压力会非常大。
目前的经济政策按照主要目的可以分为两类，一类是“救灾”，另一类是“重建”，当然两类政策之间会有重叠。过去这段时间各级政府宣布的很多政策，包括延期社保基金缴费、减免物业租金与水电费用、补贴贷款利率等，大多是“救灾”，帮助遭遇困难的企业渡过难关。这些救助政策的核心目标应该是避免在大批中小微企业倒闭、大量工人失业和银行不良资产全面上涨之间形成恶性循环，酿成系统性的风险。因此，政策目的不是为了救助个别企业，而是为了保障经济与社会的稳定。中小微企业最大的风险是现金流断裂，政策可以从增加营业收入、降低运营成本和获取外部融资三个方面入手。
现在疫情传播的势头初步得到遏制，政府也开始一手抓疫情防范、一手抓复工复产，政策重点应该转移到“重建”上来。在全球经济风险上升的情况下，国内经济政策变得尤其重要。
我一向不太赞成在“平常时期”采取过度的货币与财政政策宽松，但现在不是“平常时期”。现在需要关注的是，下一个季度经济能不能挺住？而逆周期调控是宏观经济政策的本义。在采取宏观调控的同时，最好能同时支持结构改革的推进，尽量不要让一些结构性矛盾过度恶化。与此同时，还要注意平衡轻重缓急，比如“财政赤字不能突破占GDP3%的红线”，这是非常教条的解读。重视3%这条红线，要重点关注政府资产负债表的健康，不能僵化地守3%的红线。
财政政策应该更加积极地稳增长。在执行的过程中，要防范三个方面的倾向：
一是不能总是像守“退休金”那样守着财政资源，不舍得拿出来。“忙时吃干、闲时吃稀”，这是老百姓总结出来的生活哲理。
二是要避免上级政府出政策、不出钱的现象。过去地方政府使劲卖地、债台高筑，在一定意义上也是出于无奈，要达到各种政策要求包括经济增速，无米之炊是做不出来的。不要轻易把责任甩给地方，更不应甩给企业。发专项债也好，增加财政赤字也好，中央政府要统筹安排，不然容易整出新的幺蛾子。
三是刺激增长也要有创新，不能总是“铁公机”老一套。最好能兼顾短期稳增长、长期提质量的目标。
最近中央政治局常务委员会会议决定，要加大公共卫生服务，应急物资保障领域投入；加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度；要注重调动民间投资积极性。这三个方向都非常好：第一是改善民生，尤其是补因疫情暴露出来的短板；第二是“新基建”，符合中国经济进一步发展的需要；第三是改变中国经济增长的动力结构，这是一直想做而没有做成的。相比较而言，我的同事徐建国教授的思路最好，他建议以“二次房改”增强经济的短、中、长期动力。每年兴建1000万套安居房，套均面积50平米，每年直接投资10万亿，既支持了短期的增长，也帮助解决了农民身份的问题，为长期增长打下坚实的基础。
货币政策也应该进一步宽松，但要掌握合适的时机与力度。最近美联储的经历已经表明，当市场主要担心病毒传播时，降息基本不起作用。对中国也一样，在疫情被控制住以前，大幅宽松货币政策的作用很有限。之后可以考虑进一步降息、增加流动性，但同时需要关注货币政策传导中的一些问题，比如流动性宽松不见得能直接帮助到中小微企业，首先要看流动性能否补充到离这些企业最近的金融机构，比如农商行、城商行、数字金融机构等。但适度增加流动性，降低融资成本，对于企业改善资产负债表、增强经济活力，都是有益的。
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